大模型公司挤向资本市场，账还没有翻过去

Wed, 03 Jun 2026 06:04:44 +0800

这两天看大模型公司，最容易误读的是上市动作本身。

智谱和 MiniMax 都把 A 股路径往前推，Anthropic 已经确认向 SEC 保密递交 draft S-1，OpenAI 也被 Axios 报道正在准备 confidential IPO prospectus。几条消息摆在一起，很像一个行业终于等到收获期。

但换个角度，它也可能只是烧钱竞赛进入了更大的融资场。大模型公司不是没有收入了，甚至有些收入跑得很快；真正还没普遍翻过去的，是净利润、经营现金流和持续研发开支这本账。

先拆盈利口径

问“大模型公司有没有正向盈利”，要先问是哪一层盈利。

毛利转正，只能说明产品和服务卖出去之后，直接成本没有完全吃掉收入。经调整亏损收窄，说明去掉部分一次性或非现金项目后，亏损率可能变好。净利润转正和经营现金流转正，才更接近普通人理解里的“公司自己养得起自己”。

大模型公司最容易卡在这里。推理成本可以靠工程优化下降，API 和企业服务可以带来收入，应用产品也可能有订阅。但只要前沿模型还要高频训练，算力、云服务、芯片、人和数据工程就会把利润表重新压回去。

所以我会把这个问题改成一个更窄的判断：截至 2026 年 6 月初，公开财务资料能证明国内两家代表性独立大模型公司仍然亏损；Anthropic 和 OpenAI 的公开材料能证明融资和收入规模很大，但还不能证明它们已经完成净利润意义上的盈利拐点。

国内账本很直白

智谱 2025 年收入是 7.243 亿元人民币。这已经不是“没有商业化”的状态。问题是同一份港交所年度业绩公告里，研发开支是 31.804 亿元，年内亏损 47.182 亿元，经调整年内净亏损 31.820 亿元。

这个比例很刺眼。它不是收入没起来，而是为了维持模型能力和商业化扩张，公司花出去的钱远远大于当年的收入。

MiniMax 的账也类似，只是币种换成美元。2025 年收入 7903.8 万美元，毛利 2007.9 万美元，毛利率做到 25.4%。这说明模型和系统效率在改善，产品也确实有人付费。但公司年内亏损 18.716 亿美元，经调整净亏损 2.509 亿美元，研发开支 2.528 亿美元。

这两家公司都不是没有收入，也不是完全没有毛利。更准确的说法是：收入增长已经出现，毛利也能看到改善，但研发和模型竞赛的固定投入还没有被商业收入覆盖。

回 A 不是孤立事件

MiniMax 今年 1 月在港交所上市后，5 月 29 日又提交 A 股 IPO 辅导备案，辅导机构为中信证券。智谱 1 月 8 日完成港股挂牌后，也在 2 月推进 A 股上市辅导，6 月初又把建议 A 股发行和科创板上市方案推到台前。

这件事不必写成“缺钱才上市”的单线叙事。A+H 双平台可以带来本币融资、估值锚、机构覆盖、员工和早期投资人的流动性，也能让公司在国内产业链和政企客户面前有更强的资本市场身份。

但节奏本身仍然说明问题。港股刚完成定价，A 股又很快接上，不像传统软件公司在利润模型稳定后再慢慢扩大资本平台。大模型公司需要更连续的资本入口，因为模型代际、推理规模、客户交付和全球化渠道都还在同时烧钱。

换句话说，回 A 可以是战略布局，但它同样是资金需求的外化。资本市场不是在给已经轻松盈利的公司锦上添花，而是在给一场还没停下来的基础设施竞赛续燃料。

Anthropic 和 OpenAI 也没有给出完整答案

Anthropic 的动作更接近标准美国 IPO 流程。公司在 2026 年 6 月 1 日公告称，已经向 SEC 保密递交 Form S-1 draft registration statement。这里的“保密”不是阴谋式秘密，而是 confidential submission。公开投资者现在还看不到完整招股书，也看不到股票数量、发行价和审计后的利润表。

它的商业化速度确实惊人。5 月 28 日，Anthropic 公告 Series H 融资 650 亿美元，投后估值 9650 亿美元，并称 run-rate revenue 已经超过 470 亿美元。可是 run-rate revenue 是把当前收入速度年化，不等于全年收入，更不等于净利润。

OpenAI 也是类似问题。官方 3 月底宣布完成 1220 亿美元 committed capital 融资，投后估值 8520 亿美元，并称当前每月收入 20 亿美元、企业侧贡献超过 40%。这些数字足够说明商业化规模已经远远超过早期实验室阶段。

但 OpenAI 的上市时间线仍然不是官方确定事项。Axios 5 月 20 日报道称，OpenAI 正在准备 confidential IPO prospectus，可能在数周内递交，时间仍可能变化。把这句话直接改写成“OpenAI 下半年上市”，就太满了。

对 Anthropic 和 OpenAI，真正该等的是公开 S-1 和完整财务口径。到时候要看的不是估值有多夸张，而是毛利率、研发费用、云和芯片合同、客户集中度、递延收入、资本开支承诺，以及亏损是否随收入规模收窄。

资本窗口比利润窗口先来

大模型公司的尴尬在于，它们已经不像 2023 年那样只讲技术愿景了。收入是真的，付费客户是真的，开发者调用是真的，企业集成也是真的。

可它们又还不像传统 SaaS 那样，等获客成本下降、续费率稳定、毛利率扩张之后，利润自然往上走。前沿模型的竞争会不断重置成本底座：上一代模型刚把推理成本打下来，下一代训练、长上下文、多模态、智能体执行和基础设施冗余又会把投入抬上去。

这也是为什么上市窗口会比利润窗口更早出现。资本市场看的是一个可能成为基础设施层的公司，而不是一张已经干净的利润表。公司看的是更大规模、更长期限、更便宜或更多元的资金来源，而不是短期证明自己可以少花钱。

这不是说大模型公司一定跑不出盈利。更合理的观察是，它们正在从“没有收入”跨到“收入高速增长”，但还没有普遍跨到“商业收入足以自我供血”。在这个中间地带，融资不是附属动作，而是商业模式的一部分。

所以，用户看到的那些上市和再融资消息，方向感没有错。只是结论要收窄一点：不是所有大模型公司都还停在没有收入的阶段，也不能说每家公司都没有任何正向毛利；但如果按净利润和经营现金流这个更严的口径看，大模型公司整体还没走出资本依赖。它们现在抢的不是一个已经成熟的收割窗口，而是下一轮模型竞赛的续航权。

参考资料

写作附记

原始提示词

$blog-writer AI 大模型公司，现在是不是都没开始有正向的盈利，模型研发费钱，智谱、Minimax 都想到回到A股再次上市进行二次融资。Claude 母公司，已经秘密提交招股书、OpenAI 也计划下半年上市

写作思路摘要

这篇保留了提示词里的几条资本市场动作：智谱、MiniMax 回 A，Anthropic 递交 S-1，OpenAI 传出 IPO 准备。压掉了两个容易误导的表述：一是把所有大模型公司都写成“没有任何正向盈利”，二是把 OpenAI 的媒体消息写成已经确定的上市计划。

正文把“盈利”拆成毛利、经调整亏损、净利润和现金流几个层次，只在公开材料能支撑的地方下结论。没有展开股价、市值和投资建议，因为那会把文章带到交易判断上，反而冲淡这篇真正要解释的账本问题。

投融资 on 向叔记事簿