投融资 on 向叔记事簿

AI 开支牛走到解禁口

Sun, 21 Jun 2026 21:10:00 +0800

这轮 AI 股票最别扭的地方，是一边有人喊“开支牛”，一边很多 A 股、港股股票根本没涨，甚至跌了不少。看起来像矛盾，其实是同一件事的两面：钱还在往 AI 基建和少数应用入口里挤，但二级市场开始追问，谁最后能把这些开支变成现金流。

先直接答你的几个问题。

这篇可以按三条线读：北美大厂不是没增长点，而是在用重资本开支押下一条曲线；编程是当前最容易收钱的 AI 应用；智谱和 MiniMax 的关键问题不是有没有故事，而是估值和解禁供给能不能被市场承接。

北美大厂不是完全找不到新增长点，而是旧增长点的边际效率下降以后，AI 成了少数还能承接几千亿美元资本开支叙事的方向。云、广告、搜索、社交和电商都还赚钱，但如果要让市值继续用高倍数定价，就必须有下一条足够大的曲线。AI 的特殊之处在于，它既能被讲成新产品，也能被讲成云计算、芯片、数据中心、电力和企业软件的再投资周期。

“开支牛”这个说法有道理。现在被定价最充分的，不一定是已经赚到 AI 净利润的公司，而是站在大厂资本开支前端收钱的公司：GPU、ASIC、HBM、光模块、服务器、交换机、数据中心、电力设备、云资源。问题也在这里：如果开支增速比最终收入兑现更快，股票会先涨成一个很窄的牛市，后面再用回撤去筛谁是真现金流。

大厂是不是资金也不富裕了？我的判断是：不是穷了，而是 AI 投入大到连现金流很强的公司也要优化资产负债表。高盛、摩根大通等机构在近期报告和媒体转述里都把 2026 年 hyperscaler capex 估到 7000 多亿美元量级；Axios 6 月中旬报道 Nvidia 也进入大额债券融资窗口，背后是 AI 数据中心和供应链债务融资一起变大。现金富裕和继续发债不冲突。它更像一个信号：这轮不是轻资产互联网牛市，而是重资产扩表。

投资人是不是着急变现？一部分是。IPO、A+H、二级市场解禁和并购，都是把一级市场账面估值变成流动性的路径。尤其是智谱、MiniMax 这种上市后流通盘极薄、股价又被指数纳入和稀缺性推高的标的，解禁前后的核心不是“公司好不好”这么简单，而是原来很小的可交易供给突然变大，市场要重新给流动性溢价定价。

编程赛道为什么会白热化？原因很直接：它比“通用 AI 改变世界”更快看见付费意愿。开发者愿意为提效付月费，企业愿意为代码、测试、迁移和安全审查买座席。Anthropic 早前官方融资材料披露 Claude Code run-rate revenue 超过 25 亿美元，OpenAI 也把 Codex 做成企业级编码 agent，并在 2026 年 Gartner 企业 AI 编码 agent 魔力象限里强调每周超过 400 万人使用 Codex。后面竞争不会只比模型分数，而会比仓库上下文、权限控制、CI/CD 接入、企业合规、推理成本和稳定性。

智谱港股市值合理吗？按 2026 年 6 月 18 日 Yahoo Finance 返回的 2513.HK 收盘价 2094 港元、上市后总股本 440,230,190 股粗算，智谱总市值约 9220 亿港元。¹ 公司 2025 年收入 7.243 亿元人民币。即使不精确折汇，这也是千倍左右市销率口径。它不是“有点贵”，而是只能用非常远的未来收入和利润去解释。除非你相信智谱会从模型公司变成中国 AI 基础设施平台，并且未来收入能跨两个数量级，否则当前市值很难用当下财务报表支撑。

把融资数据先压成一张窄表：

对象	资本动作	金额 / 估值
OpenAI	官方新一轮融资	1220 亿美元承诺资本；投后 8520 亿美元
Anthropic	Series H	650 亿美元；投后 9650 亿美元
SpaceX / Cursor	媒体报道股票收购	约 600 亿美元交易口径
Nvidia / AI 债券融资	媒体报道大额债券发行	约 200 亿至 250 亿美元
智谱	港股上市，推进科创板议案	IPO 募资约 43 亿港元；市值约 9220 亿港元
MiniMax	港股上市，启动 A 股辅导	IPO 净募约 45.96 亿港元；市值约 1540 亿港元

我的判断放在表外看。OpenAI 和 Anthropic 已经不是普通 SaaS 融资，而是基础设施和入口融资；Cursor 被推到 600 亿美元交易口径，说明编程 agent 已经从工具竞争变成战略入口竞争；Nvidia 这类供应链核心公司也开始拉长资金久期，说明 AI 基建融资越来越像资本市场工程。

智谱和 MiniMax 则是另一种问题：二级市场给了很高的远期平台溢价，但它们还要面对亏损、二次融资、流通盘扩张和解禁承接。这个表的含义不是“所有 AI 公司都安全”，而是：融资变成了商业模式的一部分。资本越大，市场越会问两个问题：钱还能不能继续进来，以及收入什么时候证明这些开支不是沉没成本。

编程先变成现金流入口

之前大家都想做通用 AI，因为通用 AI 的故事最大。后面发现：最大故事不等于最快回款。C 端聊天产品有流量，但付费率、留存、算力成本和竞争补贴都很难看；企业通用助理能讲效率，但交付周期和内部合规很重；编程则不一样，它直接站在软件生产链路上。

一个开发者每月多付 20、100、200 美元，只要能省下几个小时，就很容易说服自己。企业也是一样，真正能落地的不是“替代程序员”这个口号，而是修 bug、迁移框架、写测试、审代码、做重构、接内部知识库和开 PR。这里有明确工作对象、明确前后对比、明确付费人群。

所以 OpenAI 和 Anthropic 的竞争会越来越像三层战场。

第一层是模型能力。谁能更稳定地读懂大仓库、长上下文和多文件改动，谁就有优势。

第二层是工程外壳。Codex、Claude Code、Cursor 这类工具，本质不只是模型调用，它们还要处理权限、终端、沙盒、Git、测试、日志、回滚和人类审查。模型强但外壳差，开发者很快会烦。

第三层是企业分发。真正大钱在团队座席、私有代码安全、审计记录、IDE 和 CI/CD 集成、管理员控制台。以后很多公司不会只买一个聊天机器人，而会把 AI 编码 agent 当成研发基础设施采购。

这条线后面大概率会走向集中。独立工具如果没有自己的模型、算力或者深度分发，很容易被两边夹：上游模型涨价或限流，下游大厂把功能直接塞进 IDE、云平台和办公套件。Cursor 被 SpaceX 交易传闻推到 600 亿美元量级，正说明编程 agent 已经被当成战略入口，而不是小工具。

智谱市值贵在哪里

智谱的问题不在于“它有没有 AI 故事”。它当然有。招股书和年度业绩已经说明，它有模型、企业客户、研发投入和资本市场身份。问题是二级市场给的价格太超前。

用最粗的口径算：

\[ \text{粗略市销率} \approx \frac{\text{总市值}}{\text{年度收入}} \]

6 月 18 日收盘价 2094 港元乘以 440,230,190 股，总市值约 9220 亿港元。2025 年收入 7.243 亿元人民币。哪怕不纠结港元和人民币折算，这个比例也已经超过普通软件股、云公司和大多数成长股能承受的解释范围。

如果要说它合理，必须同时相信几件事：智谱以后收入不是十亿级，而是百亿、数百亿级；毛利率能从模型推理和交付成本里跑出来；研发投入占收入比例明显下降；并且国内政企、互联网、终端和开发者生态愿意把预算长期交给它。

我不是说这些一定不可能，而是说这已经不是“看 2025 年报买公司”，而是：用 2030 年以后可能出现的平台地位给今天定价。这种股票在流通盘很小的时候可以涨得很夸张，但一到解禁，市场会重新问：愿意接盘的人，是看好未来现金流，还是只是在买稀缺流动性？

MiniMax 的估值同样不便宜。按 6 月 18 日 0100.HK 收盘价 497.6 港元、总股本 309,255,668 股粗算，总市值约 1540 亿港元。公司 2025 年收入 7903.8 万美元，折成港元大约 6 亿多。市销率同样是数百倍级别。差别只在于，智谱最新市值更夸张，MiniMax 的七月供给冲击更大。

七月解禁真正变了什么

解禁表要看两个口径：总股本口径和上市可交易股份口径。前者看潜在稀释和老股东供给，后者看二级市场当天能承接多少股票。为了避免宽表挤在一起，这里先只放流通盘变化：

公司	解禁前流通	7 月后流通
智谱 `2513.HK`	约 1174 万股	约 3742 万股
MiniMax `0100.HK`	约 1269 万股	上限约 1.66 亿股²

智谱上市后总股本 440,230,190 股。7 月 7 日基石投资者 25,681,600 股解禁，约占总股本 5.83%。它会把理论可交易供给从约 1174 万股增至约 3742 万股，约为原来的 3.2 倍。

MiniMax 上市后总股本 309,255,668 股。7 月 8 日基石投资者 16,504,040 股解禁；老股东解除承诺上限约 136,997,480 股。两者合计约 49.63% 总股本，上限口径下可交易供给从约 1269 万股跳到 1.66 亿股附近。

这张表里最容易误读的是 MiniMax。它的配发结果公告里，老股东持有的多批 Class A 普通股锁定承诺显示在 2026 年 7 月 8 日到期；我按公告逐项加总，得到约 1.37 亿股，和市场报道里“约 44.29% 总股本”的口径一致。再加上基石投资者 1650.4 万股，就是接近半个总股本的理论供给上限。

但这里的关键是：解除承诺不等于全部当天能卖。MiniMax 公告脚注里还提到部分 Pathfinder SII 受 18C 规则下更长期限锁定约束；另有一批现有股东股份的锁定期是“纳入港股通可交易后第 20 个交易日”和“上市后九个月”两者较早者。也就是说，真实卖压要看多重锁定是否重叠、股东性质、港股通进展和二级市场价格。文章里用上限口径，是为了让读者看到供给冲击的量级，不是说这些股票都会在同一天卖出。

智谱的七月解禁小得多。基石投资者 2568.16 万股解禁，会把极薄流通盘放大，但真正大规模的老股东锁定期在 2027 年 1 月 7 日。智谱配发结果公告写得很明确：18C 规则下有六个月要求，但所有现有股东还要按适用中国法律在上市后 12 个月内不得处置所持股份。换句话说，智谱 7 月是第一次流通盘扩容，明年 1 月才是更大的供给考验。

把大规模时间点单独列一下：

智谱，2026 年 7 月 7 日：基石投资者 25,681,600 股解禁，约 5.83% 总股本，流通盘从极低水平放大。
智谱，2027 年 1 月 7 日：现有股东 12 个月锁定到期；其中已上市 H 股老股约 1.78 亿股量级，另有非上市内资股受转换和全流通安排约束。这才是更大的潜在供给窗口。
MiniMax，2026 年 7 月 8 日：基石 16,504,040 股，加老股东解除承诺上限约 136,997,480 股。七月就是主要冲击窗口，但需扣除重叠锁定。
MiniMax，港股通纳入后第 20 个交易日或 2026 年 10 月 8 日较早者：另一批现有股东股份约 5695 万股口径。是否早于 10 月，取决于港股通可交易时间。
MiniMax，2028 年 1 月 8 日：控股股东 24 个月锁定到期，约 7900 万股量级。它对应创始人和控制权相关筹码，时间更远。

所以，如果只问七月谁压力大，答案很直接：MiniMax。智谱七月也会扩流通，但它的真正大考更靠后。MiniMax 的问题是七月理论供给太大，股价如果还在高估值区间，早期股东不需要全卖，市场也会先给“可能卖”的风险折价。

A 股、港股为什么很多没涨

这轮股市不是普涨牛。A 股、港股尤其明显，因为很多公司并没有直接吃到 AI capex，甚至还会被高利率、弱消费、地产链、地方财政、出口和内需预期压住。

AI 开支牛的资金路径很窄：先买美国大厂和芯片链，再扩到电力、数据中心、光通信、存储和少数应用入口。A 股、港股里名字带 AI 的公司很多，但真正能把订单转成收入、收入转成毛利、毛利转成现金流的公司没那么多。市场一旦从“有 AI 概念”切到“有没有兑现”，大部分股票就会被甩出去。

港股还有一个额外问题：很多新经济公司上市时给的流通盘很小，短期涨幅可以被稀缺性和指数买盘推得很高。等解禁一来，市场才开始面对真实供给。智谱和 MiniMax 就是这个逻辑的缩影：入恒科、港股通预期、AI 稀缺标的，都会带来买盘；但解禁、亏损、二次融资和高市销率，又会让买盘开始犹豫。

我的整体判断是：AI 不是没有增长点，AI 也不是纯泡沫；但这轮牛市如果主要靠开支驱动，就会天然分化。卖铲子的公司先受益，能把 AI 变成高频付费工作流的产品其次受益，只讲远期通用 AI 但看不到现金流的公司，估值会越来越难。

编程赛道后面会继续打得很凶，因为这是最早证明“AI 可以按座席、按用量、按团队预算赚钱”的方向。OpenAI、Anthropic、Cursor 以及大厂 IDE/云平台都会往这里挤。它不会停在“写几行代码”，而会往软件交付流程里钻：需求、代码、测试、评审、部署、安全、运维，都能变成 agent 的收费点。

但股市不会等所有答案都清楚。它会先给最像基础设施的公司高估值，再在解禁、融资、债务、季报和回撤里一点点检查。现在的问题不是“AI 还有没有未来”，而是：现在这些价格，已经预支了多少未来。

本文只做公开资料整理和个人分析，不构成任何投资建议。行情、市值和解禁数字都会随公告和市场变化而变，具体交易决策仍应以正式披露文件和自己的风险约束为准。

参考资料

OpenAI: OpenAI raises $122 billion to accelerate the next phase of AI
Anthropic: Anthropic raises $65B in Series H funding at $965B post-money valuation
Anthropic: confidentially submits draft S-1 to the SEC
OpenAI: named a Leader in enterprise coding agents by Gartner
OpenAI: Codex for every role, tool, and workflow
Axios: SpaceX will buy Cursor for $60 billion
Axios: AI debt boom ramps up with Nvidia bond sale
Business Insider: Goldman Sachs on AI capex supercycle
MiniMax Group Inc. 招股书，港交所披露文件
MiniMax Group Inc. 配发结果，港交所披露文件
MiniMax Group Inc. 2025 年度业绩公告，港交所披露文件
北京智谱华章科技股份有限公司招股书，港交所披露文件
北京智谱华章科技股份有限公司配发结果，港交所披露文件
北京智谱华章科技股份有限公司 2025 年度业绩公告，港交所披露文件
Yahoo Finance：0100.HK、2513.HK、^HSI 历史行情，拉取时间为 2026-06-21；0100.HK 本次只返回 2026-06-18 一条记录，因此未据此展开完整历史序列。

写作附记

原始提示词

$blog-writer 我其实没想通，北美大厂是都找不到新的增长点了吗？扎堆搞 AI，有人说这轮牛市叫做 开支牛，靠的就是大厂的投资在驱动，分析下融资数据，还有最新的融资新闻，整理为表格，你怎么看待这份融资数据？大厂是不是资金也不富裕了，投资人是不是也着急变现？之前大家都想做通用AI，后面发现，还是要能赚钱，编程这个赛道是赚钱的，OpenAI Claude 都在竞争，已经白热化，后续会怎么走呢？港股智谱的市值合理吗？七月份 Minimax、智谱都有一波解禁，分析解禁前后的流通股数据变化，大规模解禁是在什么时候，对应的数据变化。这波股市，很多股票都没涨，甚至跌了不少，A股、港股，尤为明显。你作为专业的金融分析师，记得先解答我的问题。

写作思路摘要

这篇保留了原始提示词里的核心问题：开支牛、融资新闻、编程赛道、智谱估值、MiniMax 和智谱解禁、A/H 股分化。压掉的是无法核实的绝对表述，例如“大厂都找不到增长点”“投资人一定着急变现”。

正文把材料分成三层：公司官方融资和业绩是一手事实；capex、债券和 Cursor 交易使用近期媒体报道作为最新背景；市值、流通盘和解禁表是基于港交所披露文件和 2026-06-18 行情的粗算。MiniMax 的七月解禁特别标注了“上限口径”和“重叠锁定”，避免把理论供给直接写成当天卖压。

本文港股股价和市值粗算使用 2026-06-18 收盘价；0100.HK 本次 Yahoo Finance 只返回 2026-06-18 一条行情，因此没有据此展开 MiniMax 的完整历史走势。 ↩︎
这里是理论上限口径。MiniMax 部分 Pathfinder SII 和其他股东可能还受 18C 规则、港股通可交易时间或其他锁定安排约束，解除承诺不等于全部股份会在同一天卖出。 ↩︎

大模型公司冲向 IPO，盈利账还没翻面

Wed, 03 Jun 2026 06:04:44 +0800

这几天看大模型公司的资本动作，很容易把两件事混在一起。

智谱和 MiniMax 都在往 A 股路径上推，Anthropic 已经向 SEC 保密递交 draft S-1，OpenAI 也被 Axios 报道正在准备 confidential IPO prospectus。几条消息摆在一起，像是这个行业终于到了收获期。

但上市窗口先打开，不等于利润窗口已经打开。大模型公司不是没有收入了，有些收入甚至跑得很快；真正还没普遍翻过去的，是净利润、经营现金流和持续模型投入这本账。

先别只问盈利

问“大模型公司有没有正向盈利”，要先问是哪一层盈利。

毛利转正，只能说明产品和服务卖出去以后，直接成本没有完全吃掉收入。经调整亏损收窄，说明剔除一部分非现金或一次性项目后，亏损率可能变好。净利润转正、经营现金流转正，才更接近普通人理解里的“公司自己养得起自己”。

大模型公司最容易卡在这里。推理成本可以靠工程优化下降，API、企业服务和订阅产品都能带来收入。但只要前沿模型还在高频训练，算力、云服务、芯片、人和数据工程就会把利润表重新压回去。

所以这篇只下一个窄判断：截至 2026 年 6 月初，公开财务资料能证明智谱和 MiniMax 这两家代表性独立大模型公司仍然亏损；Anthropic 和 OpenAI 的公开材料能证明融资和收入规模很大，但还不能证明它们已经完成净利润意义上的盈利拐点。

国内账本很直白

智谱 2025 年收入是 7.243 亿元人民币，毛利 2.967 亿元。这已经不是“没有商业化”的状态。问题是同一份港交所年度业绩公告里，研发开支是 31.804 亿元，年内亏损 47.182 亿元，经调整年内净亏损 31.820 亿元。

这个比例很刺眼。它不是收入没起来，而是为了维持模型能力和商业化扩张，公司花出去的钱远远大于当年的收入。

MiniMax 的账也类似，只是币种换成美元。2025 年收入 7903.8 万美元，毛利 2007.9 万美元，毛利率从 2024 年的 12.2% 提升到 25.4%。这说明模型和系统效率在改善，产品也确实有人付费。但公司年内亏损 18.716 亿美元，经调整净亏损 2.509 亿美元，研发开支 2.528 亿美元。

这两家公司都不是没有收入，也不是完全没有毛利。更准确的说法是：收入增长已经出现，毛利也在改善，但研发和模型竞赛的固定投入还没有被商业收入覆盖。

回 A 是资金需求的外化

MiniMax 今年 1 月在港交所上市后，5 月底又启动 A 股 IPO 辅导。新华财经报道说，公司 5 月 29 日提交 A 股 IPO 辅导备案，辅导机构为中信证券；MiniMax 随后在港交所公告里说，董事会已经决议探究拟发行人民币股份的初步建议，正在评估科创板上市，并已签订辅导协议。

智谱推进得更具体。港交所 6 月初披露的公告和通函显示，公司拟在年度股东会上审议建议 A 股发行并在科创板上市，发行规模、发行对象、发行方式和募投项目都已经进入议案文本。通函里也写得很清楚：发行和上市仍需要股东大会、监管机构和上交所批准，不等于 A 股上市已经完成。

这件事不必写成“缺钱才上市”的单线叙事。A+H 双平台可以带来本币融资、估值锚、机构覆盖、员工和早期投资人的流动性，也能让公司在国内产业链和政企客户面前有更强的资本市场身份。

但节奏本身仍然说明问题。港股刚完成定价，A 股又很快接上，不像传统软件公司等利润模型稳定以后再慢慢扩大资本平台。大模型公司需要更连续的资本入口，因为模型代际、推理规模、客户交付和全球化渠道都还在同时烧钱。

换句话说，回 A 可以是战略布局，但它同样是资金需求的外化。资本市场不是在给已经轻松盈利的公司锦上添花，而是在给一场还没停下来的基础设施竞赛续燃料。

美国两家公司也没给完整答案

Anthropic 的动作更接近标准美国 IPO 流程。公司在 2026 年 6 月 1 日公告称，已经向 SEC 保密递交 Form S-1 draft registration statement。这里的“保密”不是阴谋式秘密，而是 confidential submission。公开投资者现在还看不到完整招股书，也看不到股票数量、发行价和审计后的利润表。

它的商业化速度确实惊人。5 月 28 日，Anthropic 公告 Series H 融资 650 亿美元，投后估值 9650 亿美元，并称 run-rate revenue 已经超过 470 亿美元。可是 run-rate revenue 是把当前收入速度年化，不等于全年收入，更不等于净利润。

OpenAI 也是类似问题。官方 3 月底宣布完成 1220 亿美元 committed capital 融资，投后估值 8520 亿美元，并称当前每月收入 20 亿美元，企业侧收入占比超过 40%。这些数字足够说明商业化规模已经远远超过早期实验室阶段。

但 OpenAI 的上市时间线仍不是官方确定事项。Axios 5 月 20 日报道称，OpenAI 正在准备 confidential IPO prospectus，可能很快递交，但时间仍可能变化。OpenAI 发言人的回应也只说，公司会在正常治理中评估战略选项，重点仍在执行。把这段消息直接改写成“OpenAI 下半年上市”，就太满了。

对 Anthropic 和 OpenAI，真正该等的是公开 S-1 和完整财务口径。到时候要看的不是估值有多夸张，而是毛利率、研发费用、云和芯片合同、客户集中度、递延收入、资本开支承诺，以及亏损是否随收入规模收窄。

资本窗口比利润窗口先来

大模型公司的尴尬在于，它们已经不像 2023 年那样只讲技术愿景了。收入是真的，付费客户是真的，开发者调用是真的，企业集成也是真的。

可它们又还不像传统 SaaS 那样，等获客成本下降、续费率稳定、毛利率扩张之后，利润自然往上走。前沿模型的竞争会不断重置成本底座：上一代模型刚把推理成本打下来，下一代训练、长上下文、多模态、智能体执行和基础设施冗余又会把投入抬上去。

这也是为什么上市窗口会比利润窗口更早出现。资本市场看的是一个可能成为基础设施层的公司，而不是一张已经干净的利润表。公司看的是更大规模、更长期限、更便宜或更多元的资金来源，而不是短期证明自己可以少花钱。

这不是说大模型公司一定跑不出盈利。更合理的观察是，它们正在从“没有收入”跨到“收入高速增长”，但还没有普遍跨到“商业收入足以自我供血”。在这个中间地带，融资不是附属动作，而是商业模式的一部分。

所以，提示词里的方向感没有错。只是结论要收窄一点：不是所有大模型公司都还停在没有收入的阶段，也不能说每家公司都没有任何正向毛利；但如果按净利润和经营现金流这个更严的口径看，大模型公司整体还没走出资本依赖。它们现在抢的不是一个已经成熟的收割窗口，而是下一轮模型竞赛的续航权。

参考资料

写作附记

原始提示词

$blog-writer AI 大模型公司，现在是不是都没开始有正向的盈利，模型研发费钱，智谱、Minimax 都想到回到A股再次上市进行二次融资。Claude 母公司，已经秘密提交招股书、OpenAI 也计划下半年上市

写作思路摘要

这篇保留了提示词里的几条资本市场动作：智谱、MiniMax 回 A，Anthropic 递交 S-1，OpenAI 传出 IPO 准备。压掉了两个容易误导的表述：一是把所有大模型公司都写成“没有任何正向盈利”，二是把 OpenAI 的媒体消息写成已经确定的上市计划。

正文把“盈利”拆成毛利、经调整亏损、净利润和现金流几个层次，只在公开材料能支撑的地方下结论。没有展开股价、市值和投资建议，因为那会把文章带到交易判断上，反而冲淡这篇真正要解释的账本问题。