AI 还在烧钱，市场开始追问回报期限

Sun, 05 Jul 2026 23:15:59 +0800

智谱和 MiniMax 下周解禁，我先去找能表达看空观点的工具。牛熊证、窝轮、期权翻了一圈，没有找到对应的沽空方向产品；再看港交所指定可卖空证券名单，也没有看到这两个代码。观点有了，工具却没有，这个别扭的交易现场，反而把问题逼得更具体：市场究竟是在看空 AI，还是开始拒绝没有回报期限的 AI 估值？

先把日期说清楚。智谱 2513.HK 于 2026 年 1 月 8 日上市，MiniMax 0100.HK 于 1 月 9 日上市，六个月锁定窗口分别在 7 月 8 日、7 月 9 日来到。上一篇《AI 开支牛走到解禁口》已经按招股书和配发公告拆过股份：智谱这次主要是 2568.16 万股基石股份，约占总股本 5.83%；MiniMax 的基石股份和多批老股东承诺到期，理论供给上限明显更大，但仍要扣除重叠锁定，不能把“解禁”直接等同于“当天全部卖出”。

截至 7 月 5 日，我没有在港交所的窝轮、牛熊证和单股期权产品入口查到以两家公司为正股的沽空方向产品，也没有在当时有效的指定可卖空证券名单里查到 0100 和 2513。这个结论有明确时间边界：发行商可能新增产品，交易所也会更新名单，真正操作前必须重新查。没有反向工具，也不意味着股价只会涨；它只意味着看空者难以直接建仓，价格发现更依赖持股人的卖出、解禁供给和新增买盘能否承接。

7 月 3 日收盘，Yahoo Finance 的复权日线显示，智谱报 1793 港元，较 6 月 22 日盘中高点 2980 港元已经回落很多；MiniMax 报 346.6 港元。这里最值得防的是一种直觉：既然解禁前已经跌了，卖压就算计价完成。流通盘很薄的股票，价格下跌和筹码真正进入市场不是一回事。解禁前交易的是预期，解禁后才看得见股东是否卖、成交量能否接住，以及稀缺性溢价还剩多少。

Meta 卖的到底是不是“过剩”

最近最刺激看空情绪的消息，是 Meta 据报考虑通过“Meta Compute”向外部客户提供模型和原始算力。报道出来后，Meta 股价上涨，CoreWeave、Nebius 等新云厂商下跌。盘面首先交易的其实是竞争格局变化：一个原本只买算力的超级客户，可能也要成为算力卖家。

“Meta 有多余算力，所以 AI 需求见顶”是一个可以理解的推断，却还不是事实。第一，Meta 没有正式确认报道中的完整商业计划；第二，把自有基础设施商品化，也可能是提高资产利用率和摊薄成本，而不是停止内部使用；第三，Meta 同时仍在扩大投入，其 2026 年资本开支指引达到 1250 亿至 1450 亿美元。一个还在大量买入和建设算力的公司准备对外销售容量，更像是市场结构将从“只有少数专业新云供应商”变成“超级平台也来卖货”。

但这个消息对看空逻辑确实有用。它把风险从模糊的“泡沫太大”，推进成三个能继续观察的问题：外部 GPU 租赁价格会不会下降，专业新云厂商的毛利率会不会被压缩，大厂自用需求是否低于建设时的假设。如果后续看到租价、利用率和新增订单同时走弱，过剩判断才会从叙事变成证据。

最近的看空资讯，其实在问同一笔账

近几个月看空 AI 的材料很多，但不宜堆成“泡沫十大信号”。把它们压缩后，核心只有一笔账：资本开支增长得太快，收入和自由现金流需要给出更清楚的兑现路径。

Reuters 4 月在财报季前统计，Alphabet、Microsoft、Meta 和 Amazon 预计全年投入约 6000 亿美元，巨额开支已经挤压现金流。市场当时追问的不是云业务有没有增长——AWS、Azure、Google Cloud 仍在增长——而是这些增长能否覆盖更高的折旧、电力、芯片和数据中心成本。2 月的市场反应更直接：Amazon 宣布约 2000 亿美元资本开支后下跌，Alphabet 提高开支计划后也一度明显下挫。好业绩不再自动抵消高投入，这是估值规则在变。

企业端也出现了同样的落差。近期多份调查都指向一个共同问题：使用率在上升，能量化到财务报表的回报仍集中在少数项目。这里不能反推“AI 没用”。编码、广告推荐、客服和部分专业工作流已经能产生价值；真正没有被证明的是，所有公司都值得同时以当前速度买算力、训模型、建数据中心，而且每一层供应商都能保住高利润。

还有一条经常被忽略的风险：这轮建设越来越重资产化，也越来越依赖债务、电网和长期合同。Reuters 6 月的综述提到，数据中心扩张正在增加债务融资和金融稳定担忧，同时碰到电力约束。需求即使存在，项目也可能因为融资成本、并网时间或客户集中度而得不到理想回报。AI 技术继续进步，与 AI 资产价格下跌，完全可以同时发生。

反面证据也必须留下。Meta 的广告业务已经从 AI 推荐和投放效率中获益，云厂商增长没有停，Google Cloud 6 月还称英国企业采用正在从试验走向规模部署。现在更准确的说法不是“AI 需求消失”，而是市场不再接受只给需求总量、不给回报期限。

回到智谱和 MiniMax

两家公司都不是没有收入。智谱 2025 年收入 7.24 亿元人民币，同比增长 131.9%；但年内亏损 47.18 亿元，经调整净亏损 31.82 亿元。MiniMax 2025 年收入 7903.8 万美元，同比增长 158.9%；经调整净亏损 2.51 亿美元。增长很快，投入和亏损也很大，这正是市场要重新定价的组合。

我偏空，不是因为模型会停止进步，也不是断言两家公司一定做不出商业化。我的看空对象是当前价格包含的兑现速度。解禁前，它们同时享受了港股大模型标的稀缺、流通盘薄和指数纳入的溢价；解禁后，至少有一部分“筹码稀缺”要接受真实供给检验。与此同时，全球市场又开始要求 AI 公司解释收入、毛利、研发费用和现金消耗，而不只是模型榜单与调用量。

后续我会盯四件事，不猜某一天的涨跌：

解禁后五至二十个交易日的成交量和股东披露，而不是只看解禁当天；
API 与订阅收入增速，能否快过推理和获客成本；
毛利率改善时，研发投入和经调整亏损是否同步收窄；
港交所是否把两只股票纳入可卖空名单，发行商是否开始提供沽证或熊证。

如果收入继续高速增长、毛利改善、亏损率收窄，而且新增流通股被稳定承接，我的看空判断就需要修正。相反，如果供给放大后成交承接转弱，商业收入仍追不上投入，市场会从“AI 稀缺资产”切回“需要持续融资的高增长公司”。

AI 没有不行。现在不够用的是一句更朴素的话：烧出去的钱，准备在什么时候、通过什么业务、以多高的资本回报率赚回来。技术可以用十年改变产业，股票却每天都要定价。市场开始要求一个期限，不是背叛 AI，而是资本终于开始算账。

本文仅为公开资料整理和个人判断，不构成投资建议。文中的产品可用性、可卖空名单、行情和公司行动均有时间边界，交易前应以港交所、公司公告和券商实时页面为准。

参考资料

港交所：MiniMax 最终发售价及配发结果公告
港交所：MiniMax 2025 年度业绩公告
港交所：智谱最终发售价及配发结果公告
港交所：指定可卖空证券名单
港交所：衍生权证产品搜索
Axios：Meta explores cloud business and sale of AI compute
Reuters：Big Tech investors gauge the payoff on roughly $600 billion of AI spending
Reuters：Big Tech spending plans add to investors’ AI concerns
Reuters：AI boom drives markets, debt and power constraints
Reuters：UK enterprise AI adoption reaches a tipping point, Google Cloud says
Yahoo Finance：2513.HK、0100.HK 复权日线，区间为 2026-01-01 至 2026-07-05，拉取日期为 2026-07-05。

写作附记

原始提示词

$blog-writer 港股的智谱、Minimax 下周解禁，后续怎么走，我是看空，智谱、Minimax 在港股市场都找不到对应的做空产品，牛熊证、涡轮、期权，都没有沽空方向的产品。Meta 算力出租，引爆资本市场对于未来需求的看空。查查是否还有其他关联的新闻，近期刷到很多看空 AI 的资讯，整理一波。不是说 AI 不行了，是现在市场需要明确的预期，烧了那么多钱，看不到合理的商业回报。

这篇保留了看空立场、做空工具缺位、两家公司解禁和 Meta 算力出租四个触发点，但没有把“Meta 出租算力”直接写成需求崩塌。上一篇已经详细拆过解禁股份，本篇只保留影响判断所需的数字，把篇幅用在回报期限、资本开支与可证伪条件上。