香港の証券会社は一斉に再評価するのではなく、層別に再編されるだろう

答えはもはや証券ライセンスそのものではなく、ライセンスの裏にある資本、顧客、商品、システム、そしてコンプライアンス組織です。私の見解では、香港の証券会社は市場回復によって一律に再評価されることはないでしょう。規模が顧客資産の維持、クロスセル、そしてより高いリスク調整後リターンに変換できるのであれば、業界の階層化は続くでしょう。それが実現できなければ、資本の積み増しや低いPBRもバリュエーションのロジックを変えることはできません。

相場が戻ってきた、首先是資本需要の回復

2026年上半期、香港株式市場の現物株式の一日平均取引額は2,830億香港ドルに達し、前年同期比17.8%増加した。IPOによる資金調達額は2,102億香港ドルで、前年同期比92.1%増加した。南向取引の一日平均取引額は1,231億香港ドルに達した。数年前と比べて市場は活発であり、証券会社には当然ながら手数料、引受人業務、融資の機会がより多く存在する。

ただし、活発な市場が先に拡大を見せるのも、やはりバランスシートの需要である。マージン取引には資金が必要であり、デリバティブやマーケットメイクには資本が必要であり、機関投資家向けのプライムブローカレッジには融資能力和リスク管理能力が求められ、クロスマーケット決済には流動性も必要とされる。業務をオンライン化した後も、ITやマネーロンダリング対策、顧客適合性審査、システム安定性の要件は、営業店舗がなくても消えてなくなるわけではない。

中信証券の増資は、この傾向を裏付ける直接的な証拠を提供している。同社は8月6日に8億370万株のH株を発行し、約184億1300万香港ドルを純調達した。これは事前に承認された160億人民元規模の募集に対応する。調達資金はすべて海外に留保され、国際業務の発展に充当される。事前に発表された公告によれば、その用途にはクロスボーダーおよび海外での株式デリバティブ、大口商品、固定収益などの資本仲介業務が含まれている。

これは単純に「相場があるなら、ブローカーを増員すればいい」という話ではありません。国際的な証券会社の競争は、バランスシート、リスクシステム、顧客関係の組み合わせ能力にますます依存しています。資本が不足していれば、业务の成長は直接阻まれます。資本が確保できたとしても、それは入場资格を得たにすぎず、収益率が自動的に解決されるわけではありません。

純資産割れはディスカウントかもしれないし、答えかもしれない

証券会社が割安かどうかを判断するには、PB が 1 未満であることだけを見ていてはなりません。

安定成長を仮定した簡略化残余利益フレームワークにおいて：

ROE は長期持続可能な自己資本利益率、g は長期成長率、r は株主資本コストである。この簡素化されたモデルでは g をゼロと置くことで、初めて近似的に PB = ROE / 株主資本コスト が得られる。

もしある証券会社が長期的にわずか5%のROEしか達成できず、投資家が10%のリターンを要求する場合、成長を考慮しなければ、0.5倍のPBは理解できる範囲内である。それが低収益ビジネスを拡大するために繰り返し増資を行うなら、成長はむしろ価値を毀損し続ける可能性がある。現実には収益の変動、資産の質、資金調達コスト、配当、規制リスクなども考慮する必要があるため、「0.6倍のPB」自体が投資根拠にはならない。

国泰君安国際の擬似私有化は、まさにその裏面を如実に示している。提示価格3香港ドルは、停止前の終値に対し44.2%のプレミアムとなる。公告日時点の既発行株式約95.30億株で概算すると、対応する株式価値は約285.9億香港ドル。2025年末時点の株主資本約158.59億香港ドルと対比すれば、静的には約1.8倍のPBとなる。親会社がすでに過半数の株式を保有しているため、この株式価値は提案者が実際に支払う必要のある現金を意味するものではない。

これは典型的な「0.5倍PBRの零細証券会社が買収される」事例ではない。Guotai Junan Internationalの2025年ROEは8.7%であり、提案価格にはグループ統合、支配権、上場プラットフォーム摩擦の軽減といったシナジー価値が含まれている可能性がある。この事例は、支配権市場と上場少数持分市場が異なる価格をつけることを証明し得るが、すべてのPBR割れ証券会社が44.2%のプレミアムを待ち受けられることを証明するものではない。

バリュエーションの修復には、いくつかの事柄を同時に検証する必要がある。持続可能なROEの改善、新規資本がより効率的な用途に振り向けられていること、資産の質が成長の犠牲になっていないこと、そして市場がこれらの変化を完全には織り込んでいないこと。低いPBRは出発点に過ぎず、答えではない。

アリが買ったのは、より有利なスタート地点

Ant Group関連（関連買方）は当初、HK$28.14億で耀才の約50.55%の株式を取得し、取引は2026年3月30日に完了した。全面的公開買付けの締切後、買主および一致行動者は約50.63%を保有している。

香港で証券会社をゼロから立ち上げる難所は、単にライセンスを取得することだけではない。口座開設、取引、融資、清算、マネーロンダリング対策、カスタマーサービス、苦情処理のフローを構築し、さらに顧客に実際に資金を振り込んでもらうよう促す必要がある。アリババが買収したのは、すでに稼働している現地の組織と顧客向けの入口であり、そしてこれらの機能を構築するために必要な時間を「買う」ことでもある。

この取引にはそれゆえ再評価の余地があるが、「蚂蚁（アント）がトラフィックを持つ」をそのまま「耀才が顧客を持つ」とは訳せない。決済ユーザーが香港・米国株やウェルス・マネジメントを必要とし、顧客が資産の移管を希望するか、そしてプロダクト統合が香港や他の市場の規制要件を通過できるかどうかは、いずれも支配権の完了後にようやく答えられる問題である。

統合が成功すれば、耀才の収益構造は取引手数料と証拠金（マージン）からさらにファンド、債券、キャッシュマネジメントそしてクロスボーダーウェルスマネジメントへと広がり、 Valuation手法も顧客の資産留存（残存）とリカーリングレベニュー（経常収益）の変化に合わせて変わるだろう。統合が単なるリブランディング、 UI変更、マーケティング補助に留まれば、それは依然として強力な株主を加えただけの従来型証券会社である。

したがって、Antは最初から最後まで完成したルートを獲得したわけではなく、ライセンス申請、システム構築、顧客獲得をゼロから行うよりも有利なスタート地点を獲得したに過ぎない。その後の組織統合と信頼の移行は、依然として資本で一括購入することはできない。

フートゥが先駆けて提供するのは、取引インターフェースではありません

フッターのギャップはすでに経営数字で観察できる。2026年3月末時点で、有資産顧客は359万社、顧客資産は1.22兆香港ドルで前年同期比47%増、第1四半期の総取引額は4.15兆香港ドルで前年同期比29%増、ウェルスマネジメント資産は1,784億香港ドルで前年同期比28%増となっている。同期の59億香港ドルの総売上高のうち、手数料収入は26.4億香港ドル、金利収入は26.5億香港ドルとなっている。

これらの数値は事業規模と成長を示すには十分だが、各プロダクト間の因果関係を単独で証明するものではない。プラットフォームのメカニズムは依然として重視に値する。相場、ニュース、コミュニティ、取引、融資、オプション、ファンド、キャッシュマネジメントが同一アカウント内で互いにトラフィックを流し合っている。資産が長く留まるほど、プラットフォームは融資やウェルスプロダクトを提供する機会を得る。プロダクトが豊かになるほど、獲得した顧客と技術投資はより大きな資産規模で希薄化されやすくなる。

後から参入する者は、そのインターフェースや手数料体系を模倣することはできても、1兆2,200億香港ドル規模の顧客資産が築き上げた信頼、データ、そして商品流通の基盤を迅速に再現することは難しい。より正確に言えば、Futu（富途）はプラットフォームモデルがスケール可能なビジネスであることを証明したに過ぎず、そのモデルがいかなる地域、トラフィックチャネル、規制環境においてもそのまま複製できることを証明したわけではない。

規模はコンプライアンス責任も拡大させる。2026年5月27日、中国証券監督管理委員会（CSRC）はタイガー・セキュリティーズ、フューチャー・ブローカーズ、ロングブリッジの各国内外関連主体に対し、行政処分の事前告知を行った。越境での無認可営業に関わる内容である。本記事の検証時点において、これは依然として事前告知手続きの段階であり、処分が確定したかのように記述することはできない。しかしながら、中国本土のインターネット上のトラフィックに直接依存して香港の証券口座へ転換する従来の成長経路が、明らかな制約に直面していることはすでに示されている。

フォロワーが追っているのは同じ富途ではない

富途の後には確かに複数の追随者が現れたが、彼らは一列に並んで同じ道を追いかけてはいない。

タイガーチャイナ、ロングブリッジなどのインターネットプラットフォームが直面しているのは、異なるライセンス取得市場において引き続き顧客を獲得しつつ、取引ユーザーを長期的な資産顧客へと転換する方法である。証券監督管理委員会の事前の告知は、これらのプラットフォームがもはや国内の越境顧客獲得を境界のない成長チャネルと見なすことができないことを示している。今後こうしたプラットフォームを比較する際には、新規口座数や補助金だけでなく、顧客の出自、資産の滞留期間、富裕層向け商品が継続的な手数料収入を生み出せるかどうかに注目する必要がある。

Ant and Bright Smart は別の道を歩んでいる。インターネット証券をゼロから複製するのではなく、テクノロジーおよび金融エコシステムを用いて、すでに現地での運営基盤を持つライセンス取得済みの証券会社を変革するというものだ。これによってシステムの構築と初期顧客獲得にかかる時間を短縮できる可能性があるが、代償として、旧い組織、旧い顧客、そして新製品の統合という課題に対処しなければならない。

CITIC、Guotai Junan などの総合金融グループは、すべてのリテールシーンで富途と同じ顧客層を争う必要はない。クロスボーダー投資銀行、デリバティブ、プライムブローカレッジ、企業融資、富裕層向けウェルスマネジメントは、資本と機関顧客関係により依存している。彼らにとって富途の「追随」は、リテール取引アプリを模倣するというよりも、デジタル化された顧客運営を学ぶことに近い。

既存の材料だけでは、これらの参加者に安定した第2位や第3位を付けることは難しい。本当に比較できるのは、3つの追い上げ経路――インターネットプラットフォームの地域横断的な拡大、科技エコシステムによる伝統的な証券会社の変革、そして総合グループによる機関能力をデジタルウェルスマネジメントへと延伸すること――である。誰が勝ち上がるかは、富途に最も似ているかではなく、顧客資産と資本リターンにかかっている。

4つのモデルは、それぞれ異なる Valuation の道筋を歩む

以下の分類は相互に排他的な業界マップではなく、一連の観察フレームワークである。同一の証券会社が同時に二つの業務にまたがる場合もある。

Futuはすでに1つ目の路線を明確なリードポジションまで走り抜けている。Ant GroupとHSBC（Hua Fu）は、2つ目のカテゴリーにおいて注視に値するアップグレード事例を表している。大手グループは機関投資家や企業顧客を巡る争奪戦を繰り広げている。ROEが低く、顧客基盤とプロダクト差別化の双方を欠く中小型ブローカーにとって、PBR割れは自動的にリレーティングをもたらすわけではない。可動性のある顧客、特色あるチーム、信頼できるシステム、あるいはクリーンな資産基盤を備えている会社のみが、支配権価値を実現できる可能性がある。それ以外の企業は、専門特化、合併、退出、あるいは低いバリュエーションのままの事業継続を選ぶかもしれず、これらは条件分岐であって、3件の取引から導かれる数量予測ではない。

この業界を観察するにあたり、私は5つの指標グループを追跡している。口座数ではなく顧客資産、サステナブルかつリスク調整後のROE、ウェルス・マネジメントにおける経常手数料・金利・循環的な取引収入それぞれの質、新規資金の具体的な使途と調達コスト、顧客の出所とその規制上の境界。これらの指標が総合的に改善して初めて、低P/Bがより高いバリュエーションの中心へと向かう可能性がある。

この一連の変化は、業界が再編される過程であり、証券会社全体が均等に恩恵を受けるブル相場とは言い難い。Futu（富途）はプラットフォーム規模の拡大を示す事例となり、Ant Group（蚂蚁）と Phillip Securities（耀才）はより有利なスタート地点を買収によって獲得しようとしている。大手グループは引き続き越境ビジネスに資本を投下している。再評価される企業、買収される企業、割安の圏内に留まる企業を最終的に見極めるには、どの資産がどれだけの安定したリターンを生み出せるかという、同じ問いに戻らざるを得ない。

本記事は投資アドバイスを構成するものではありません。

参考資料

• 香港取引所：Hong Kong’s Markets: H1 2026 Update、データは2026年6月30日時点。
• 国泰君安国際の私有化に関する統合公告、2026年8月7日；国泰君安国際 2025年年次報告書。
• 耀才証券金融の株式買収公告、2025年4月25日；取引完了公告、2026年3月30日；オファー締切公告、2026年4月29日。
• 中信証券のH株割当発行公告、2026年5月28日；発行完了公告、2026年8月6日。
• 富途控股 2026年第1四半期未監査財務業績、2026年6月4日。
• 中国証券監督管理委員会：証監会は虎など機関の違法な越境業務案件を厳格に調査・処理、2026年5月27日。