香港券商不会一起重估，而会重新分层

有行情，为什么还得补钱

香港交易所公布的 2026 年上半年数据中，现货日均成交额为 2,830 亿港元，同比增长 17.8%；IPO 募资 2,102 亿港元，同比增长 92.1%；南向日均成交额为 1,231 亿港元。交易与融资活动恢复，券商获得了更多机会，但机会并不都是轻资产的佣金收入。

孖展贷款要先拿出资金，衍生品与做市要占用资本，主经纪服务需要融资、清算和风控。行情越活跃，客户越需要这些服务，券商越可能先撞上资产负债表的边界。互联网化可以减少部分获客和网点成本，却不会消除反洗钱、适当性、系统稳定性和跨市场结算的投入。

中信证券 8 月 6 日完成发行 8.037 亿股 H 股，净募集约 184.13 亿港元，资金留在境外发展国际业务。此前列出的方向包括股权衍生品、大宗商品、固定收益等资本中介业务。这笔钱购买的不是“多一个交易入口”，而是承接更多客户需求的能力。

但资本增加会扩大净资产分母。如果利润增长跟不上，规模做大了，ROE 反而会下降。因此，增资后的第一项考题不是交易量有没有增加，而是新增业务在扣除资金成本、风险和运营投入之后，是否值得占用这些资本。

破净要解释，不能只等修复

在稳定增长的简化剩余收益模型里：

这里的 ROE 是可持续净资产收益率，g 是长期增长率，r 是股权资本成本，模型要求增长、回报和资本成本等假设能够成立，并且 r > g。令增长率为零，才近似得到 PB = ROE / r。

假设长期 ROE 只有 5%，股东要求回报为 10%，零增长下的 0.5 倍 PB 就不难理解。这是解释估值的假设例子，不是给某家公司定价。资产质量、盈利波动、分红与融资成本不同，实际价格会偏离这个简式。

低估值可能意味着市场没有相信公司的变化，也可能意味着市场已经准确看到了它的低回报。两者的区别，要靠经营结果证明。尤其不能把控制权交易的溢价，直接搬到所有上市小券商身上。

国泰君安国际的建议私有化价为每股 3 港元，较停牌前收市价溢价 44.2%。按约 95.30 亿股计算，对应全部股权价值约 285.9 亿港元；对照 2025 年末约 158.59 亿港元股东权益，静态约为 1.8 倍 PB。母公司已持有多数股份，因此全部股权价值并不是要约人实际支付的现金。

这不是一个典型的“半价买走净资产”案例。控制方还可能考虑集团协同、内部资源调配和维持上市平台的成本，少数股东市场则面对另一套权利与退出条件。一家公司的控制权值得溢价，不等于同行的低 PB 都有同样的修复空间。

蚂蚁买的是时间，能不能买到客户还要再看

蚂蚁关联买方以约 28.14 亿港元购买耀才约 50.55% 股份，交易于 2026 年 3 月 30 日完成；全面要约结束后，买方及一致行动人持股约 50.63%。

从零经营香港券商，牌照只是开头。开户、交易、融资、清算、客服、投诉和合规需要一起运转，客户才可能把资产转入。收购一家已经营业的券商，能够缩短搭建这些能力的时间。

真正难买的是客户下一次的选择。支付平台上的活跃用户，不会自动成为证券账户里的有资产客户；证券账户开出来，也不意味着客户会转入长期资产。能否跨越这两步，取决于产品是否合适、信任是否迁移、服务能否衔接，以及跨境招揽的监管条件。

所以，收购后的观察点不能只是换标识、改 App、发补贴。更有意义的是客户净入资、留存、财富产品使用和服务成本。如果这些没有改变，它仍可能只是一家多了强股东的传统券商。

富途的优势，留在账户里的比装进手机里的更重要

富途 2026 年第一季度披露，期末有资产账户约 359 万，客户资产约 1.22 万亿港元；季度总交易额约 4.15 万亿港元，财富管理资产约 1,784 亿港元。约 59 亿港元营收中，佣金及手续费收入约 26.4 亿，利息收入约 26.5 亿。

这些口径要分开。客户资产是一个时点的存量，交易额是季度流量，营收是平台取得的收入；交易频繁不一定意味着资产长期留存，客户资产上升也可能受市场价格上涨影响，不能全算成净入资。

它们仍揭示了一种平台结构：交易之外，账户还承载现金、融资、基金、期权和其他服务。客户不用频繁搬走资产，平台便有更多提供服务的机会；产品与资产规模扩大，也可能分摊系统和获客成本。但这是一种机制解释，不是财报已经证明每项产品之间的因果关系。

后来者可以复制页面和佣金表，不能同样迅速复制客户信任、资产留存和跨产品服务。反过来，富途的规模也不是没有边界。中国证监会 2026 年 5 月 27 日对富途、老虎、长桥相关主体作出行政处罚事先告知，涉及非法跨境展业；这份通报本身不能证明后续程序何时终结，但它提醒人们，跨境获客受到具体监管条件约束。

不是所有追赶者都要成为富途

把香港券商排成一张 App 排名，会遗漏真正决定竞争的业务差异。

这些路径并不互斥，但不能拿同一个新增账户指标衡量。综合集团不必在每项零售功能上战胜富途，它可能凭机构关系、衍生品或企业融资能力获得回报；小券商也未必只能卖身，专业化有时比追求全产品更现实。

收购同样不是所有小公司的出口。买方会关心客户能否迁移、团队是否留下、系统是否兼容、资产是否干净；一张牌照加一份账面净资产，未必抵得过整合成本。

因此，我会把行业判断落到几项可持续观察的变化：客户资产中有多少来自净流入；收入是否过度依赖行情与利率；新增资本是否提高风险调整后的回报；客户来源是否符合各地监管边界。它们改善，才有理由讨论更高估值；只看到融资、收购与成交额一起增加，还不足以宣布全行业重估。

香港券商未来更可能沿着这些能力重新分层。资本已经开始选择位置，接下来要看经营能不能兑现。

本文为行业分析，不构成投资建议。

参考资料

• 香港交易所：Hong Kong’s Markets: H1 2026 Update，数据截至 2026-06-30。

• 国泰君安国际拟私有化联合公告，2026-08-07；国泰君安国际 2025 年年报。

• 耀才证券金融股权收购公告，2025-04-25；交易完成公告，2026-03-30；要约截止公告，2026-04-29。

• 中信证券定向发行 H 股公告，2026-05-28；发行完成公告，2026-08-06。

• 富途控股 2026 年第一季度未经审计财务业绩，2026-05-28。

• 中国证监会：证监会严肃查处老虎等机构非法跨境展业案件，2026-05-27。

• 富途 2026 年第一季度业绩，发布于 2026-05-28，funded accounts 为账户口径。