非法跨境展业整治（三）：互联网券商估值先重算

互联网券商是最完整的样本

从监管视角看，富途、老虎、长桥有一个共同点：线上链路完整，业务形态标准化，获客和交易都高度数字化。这种模式的好处是增长快，坏处是留下的合规痕迹也更完整。

如果把一条非法跨境展业链路拆开，大概就是：

• 内容和广告触达境内用户
• 引导下载 app 或访问开户页面
• 远程完成开户注册
• 境外账户承接交易
• 资金进出形成配套通路
• 客服、社区、投教内容持续维护粘性

互联网券商几乎把这六步都做成了标准产品。对监管来说，这种对象最容易定性，最容易取证，也最容易形成示范效应。

所以先点名互联网券商，这不是“只有它们有问题”；正确的理解是，它们最像一条可以被监管完整拆解的样本链路。

没被点名，不等于在安全区

这一点，2023 年 2 月 15 日的证监会答记者问已经说得很直白：按照同一类业务实施统一监管的原则，证监会当时已经“部署开展了境内证券公司境外子公司非法跨境展业的规范整改工作”。

这句话很关键。它至少说明三件事。

第一，监管逻辑从来不是“互联网券商一套口径，中资券商另一套口径”。 第二，2022 年底启动的并不只是富途、老虎的个案，而是一个更大的统一整改框架。 第三，公开曝光度不同，不等于监管要求不同。

所以我不认同“只有这三家要倒霉，其他都能蒙混过关”这种看法。 但我也不赞同一句“大家都不干净”直接打死。这个判断太粗，也不利于区分真正的风险暴露。

贴近现实的说法是：不同机构的风险暴露方式不同，整改压力也会分层。

分层看，比一棍子打死更有用

如果只从公开口径和业务形态出发，大致可以分成三层。

第三层很容易被混淆。很多人把“还能投港美股”的合法通道，和“未持境内牌照的境外机构直接向内地居民展业”混成一件事。实际上，这正是这轮整治要切开的边界。

合法跨境投资通道并没有被整体否定。 被整治的是绕开境内牌照、绕开准入、绕开资金和业务边界的那部分链路。

后续更值得盯执行细节

如果继续沿着公开政策往下推，我更倾向于看到下面几类动作陆续出现。

第一类，券商自己做区域隔离。 比如开户页面、开户链接、投放渠道、客服口径、社区内容、开户链接来源识别，都会更严格区分境内与非境内用户。

第二类，存量账户做交易权限切分。 最典型的就是只卖不买，或者把不同市场、不同产品、不同币种的权限分开处理。

第三类，资金通道持续收紧。 哪怕券商前端公告还没完全出来，银行、支付、换汇、出入金链路也可能先一步收紧。很多时候，真正先卡住用户体验的不是交易按钮，而是钱进不去。

第四类，资产承接安排逐步清晰。 这部分现在公开信息最少，但最值得盯。因为它决定了客户到底只能卖出清仓，还是有机会通过合规结构做迁移承接。

第五类，处罚文书把口径补齐。 尤其是“全部违法所得”到底怎么算，追到什么期间，覆盖哪些主体。现在这部分公开口径还不完整，后面正式处罚文书如果出来，才是真正的估值锚点。

它不会只停在三个名字上

我自己的判断是，这次不会停在“公开点名三家”这个层面。

原因很简单。八部门联合方案要整治的是一类活动，不是三家公司的品牌名。只要业务模式仍然落在同一条链路上，后续就算处罚节奏不同、公开披露程度不同、整改强度不同，也不太可能长期游离在框架之外。

真正有差别的，可能是三件事：

• 历史存量规模有多大
• 过去两年国际化和去内地依赖做到了什么程度
• 机构有没有提前做区域隔离和存量压降

所以这件事后面看，不是简单猜“还有谁会被点名”，而是谁的业务结构更能扛住这轮边界重画。

系列收束

三篇连起来看，脉络其实很清楚：

2022 年那次，重点是锁新增。 沪股通那次，给了接近一年的明确过渡期。 2026 年 5 月 22 日这次，口径已经升级到存量只卖不买，并且开始把互联网券商当成典型样本公开处理。

如果非要给一个最短判断，我会这么说：

这不是突然翻脸，而是几年前已经开始的监管逻辑，走到了必须把存量业务也纳入处置的阶段。

后面当然还会有执行细则、公司回应、正式处罚文书和资产承接安排。但大方向上，这条灰色跨境零售通道被继续压缩，基本已经没有悬念。真正还要等待的，是压缩到什么速度、什么范围、什么成本。

参考资料

• 证监会推进富途控股、老虎证券非法跨境经营活动整治工作
• 证监会新闻发言人答记者问（2023-02-15）
• 中国证监会等八部门联合印发《开展综合整治非法跨境证券期货基金经营活动专项行动工作方案》
• 证监会新闻发言人就开展综合整治非法跨境证券期货基金经营活动专项行动答记者问
• 每经：富途、老虎、长桥被罚并设置两年集中整治期